我們熟悉的雷朗那個老字號表行亨得利（3389.HK）要在年內終止名表業務，轉賣珠寶、达亨得利化妝品了。分拆
這番驚人操作其實隻是真相重重亨得利騰籠換鳥計劃的收尾。實際上，财务成长亨得利早已將名表業務的数据主要部分轉移至盛時股份，後者正計劃登陸上交所。疑点
值得注意的前景是，亨得利的不明精心計劃有著諸多疑問。例如，雷朗亨得利為什麽要選擇耗時更長的达亨得利分拆業務方式回A股上市？在2016年亨得利分拆業務前後，盛時股份和亨得利的分拆銷售費用都出現大幅縮減，是真相重重否合理？
盛時股份之所以選擇一個耗時更長的上市方案，原因可能在於上市後的财务成长估值。
亨得利和盛時股份的数据淵源要從2016年開始。盛時股份招股書顯示，2016年9月，盛時股份的控股股東亨得利中國（亨得利控股的全資子公司）將其持有的寧波上亨、深圳亨得利、亨得利商貿以及上海新宇的股權作價19億元以增資方式注入盛時股份。這些資產主要是亨得利在內地經營名表業務的實體。彼時，亨得利中國持有盛時股份100%的股份。
隨後2017年，亨得利控股表示，由於對盛時股份的資金支持主要源自境外美元或港幣負債，為防止人民幣對美元貶值對亨得利帶來的財務風險，決定終止在境內的鍾表銷售及服務業務，隻專注於香港、台灣及海外其他市場的國際名表銷售及客戶服務。因此，亨得利控股將盛時股份的全部股權以32.8億元出售給香港譽豐集團有限公司（下稱譽豐有限）。譽豐有限也是由亨得利實控人張瑜平控製的企業，張瑜平通過兩層在英屬維京群島注冊的兩家平台公司全資持股。這筆交易使得盛時股份與亨得利做到了風險隔離，但由於是同一實控人仍為關聯企業。
交易完成後，基本就形成了今日盛時股份的股權架構基礎。
隨後就是各類投資機構入場。盛時股份雖然吸引了多家知名投資機構的入股，但入股形式是譽豐有限直接轉讓股權，而並非增資。盛時股份前後共經曆了7輪股東股權轉讓，譽豐有限的持股從100%降至35%。4年時間裏曆次交易的轉讓價格均為2.88元/注冊資本，和最早亨得利注資時估值一樣，並沒有增值。
亨得利在2011年左右股價曾達到曆史高點2.378港元/股，年淨利潤超過9億元。此後亨得利股價一路下跌，到了轉讓內地業務前的2015年，亨得利淨利潤僅剩1.9億元，股價下跌到0.6港元/股左右，市值約為30億港元，市盈率估值約12倍。這樣的估值顯然不能讓股東滿意。
亨得利業務拆分前後，內地業務和港澳台業務表現迥異，拆分之後則都回歸了穩定。這不禁讓人困惑，亨得利未拆分前業績大幅波動到底是誰拖了後腿？
由於盛時股份的業務就是亨得利分拆內地業務所得，所以盛時股份的營業收入和分拆後亨得利的收入規模之和，應該與亨得利業務分拆前相差不多。
2016年前後，亨得利營業收入從113.7億元下降到24.4億元。相差89.3億元，與盛時股份2018年披露的91.1億元營業收入相差不大。此後，無論是盛時股份還是亨得利，業績波動都不大。從2018年到2020年，盛時股份營業收入從91.1億元增加到103.8億元，近三年的淨利潤均保持在5億元以上。僅剩港澳台業務的亨得利，營業收入在24億元左右，年淨虧損2-3億元。
不過，在業務分拆前，亨得利營業收入波動劇烈，2014年時達到過148億元，隨後逐年下降。由於亨得利內地業務貢獻較大，所以盛時股份在2014到2016期間業績大概率是下滑趨勢。亨得利也曾在此前的年報中披露內地業務受到渠道多元化影響較嚴重，線上代購等也對公司產品的價格體係形成衝擊。
業務分拆之後的2017年，盛時股份沒有披露業績，但亨得利年報中披露了已終止經營業務的淨利潤為-1.19億元。也就是說，至少在2017年盛時股份盈利沒有大的起色。那麽從2018年進入輔導期，盛時股份營業收入為什麽能突然保持穩健增長，淨利潤又如何達到穩定在5億元以上？
更為詭異的是業務分拆前後的銷售費用。未分拆時，亨得利銷售費用在13億元到30億元的範圍波動。2016年，亨得利銷售費用為16.6億元。業務分拆之後，亨得利銷售費用縮減至2.5億元，而且十分穩定。盛時股份2018年到2020年經調整後的銷售費用均在10億元左右，也十分穩定。兩者相加銷售費用為12.5億元，比起2016年的16.6億元，壓縮超過4億元的支出。與2015年相比更是壓縮超過17億元。盛時股份和分拆後的亨得利在銷售費用壓縮之後還實現了營業收入穩健增長，是如何做到的？
另一個“對不上”的數據是應收賬款。2018年到2020年，盛時股份應收賬款及票據分別為10.93億元、12.36億元和11.64億元。同期，亨得利的應收賬款分別為3.12億元、4.16億元和5.35億元。2018年到2020年上述兩者之和分別為14.05億元、16.52億元和16.99億元，也比2016年亨得利未拆分業務時平均13億元的應收賬款多出不少。尤其是2017年剛分拆結束時，亨得利應收賬款高達5.94億元，按照此前平均的13億元應收賬款估算，此前內地業務的應收賬款規模並不大，而是在上市輔導期開始迅速增加。
如果此番盛時股份能順利上市，能如願獲得更高估值嗎？事實上，亨得利加持的盛時股份恐怕難獲市場認可。
首先，豪華表行這門生意利潤薄，資產重，這些特性顯然不符合如今資本的胃口。這點在從盛時股份引入機構投資者上可見端倪—機構投資者均是受讓了大股東的股份而不是增資，而且估值也沒有提升。
盛時股份毛利率水平不足30%。2018年到2020年，盛時股份淨利率分別為6.27%、6.96%和5.57%。
名品手表單價高，加之門店和存貨高企，因此會占用大量運營資金。存貨是盛時股份占比最高的一項資產，2018年到今年上半年，公司存貨從40.4億元增加到48.6億元，占到資產總額的一半以上。而且，名表單價高導致周轉本就偏慢，更加惡化了運營資金使用效率。盛時股份的存貨周轉期在200天左右。
其次，渠道多元化趨勢早已開始衝擊名品表行的生意。2011年以後，亨得利業務就陷入長期下滑趨勢。線上代購的崛起嚴重衝擊了盛時股份這類表行的價格體係。2020年7月開始實施離島免稅政策對包括腕表在內的部分商品購買數量不設限。隨著免稅店也加入了名表銷售這場混戰，盛時股份將麵臨越來越嚴峻的競爭壓力。
