風能和光伏、风茅動力電池一直被視為新能源領域的财说“三駕馬車”。和電池寧德時代（300750.SZ）、低估光伏隆基股份（601012.SH）分別高達150倍和50倍市盈率的值陷正原高估值不同，風能龍頭金風科技（002202.SZ）僅僅20倍的阱金技被估值，顯得格外“便宜”。风科
是市场被市場遺忘還是另有隱情？為什麽金風科技無法像光伏和動力電池一樣被熱捧？翻開曆年年報，可以發現金風科技的遗忘因優勢並沒有寧德時代和隆基股份那樣高。
便宜自然有便宜的道理。
金風科技是财说國內最早進入風力發電設備製造領域的企業之一。憑借在風機製造上麵的低估業務優勢，公司先後進入風電服務（即運維服務，值陷正原包括巡檢、阱金技被人臉識別等應用服務以及老舊機組改造、风科業務評估等其他業務）和風電場投資與開發業務。市场
作為行業的“老大”，金風科技業務擴展之路已現疲態。今年前三季度公司營收335.5億元，同比下滑9.4%，是近三年來首次業務萎縮。今年上半年，公司三大主要業務風機製造、風電場投資與開發和風電服務營收分別為128.7億元、27.8億元和16.45億元，占總營收比例的71.9%、15.53%和9.19%，同比分別下滑11.67%、增長32.34%和下滑26.17%。三大業務兩個下滑，足以顯現發展遇到瓶頸。
幫助金風科技保住“顏麵”的是淨利潤。今年前三季度公司歸屬淨利潤30.13億元，同比增長45.61%。需要指出的是，公司營收下滑淨利潤增長主要受核心業務風機製造毛利率大幅提升影響。該業務毛利率由去年上半年的16.26%增長至今年上半年的的27.43%，受此影響公司整體毛利率同期由17.26%增長至26.28%。
金風科技毛利率“表麵繁榮”來源於風機的大型化趨勢。今年我國新增陸上風機裝機單機功率不斷大型化，由2MW向5MW轉變，由此引發單位功率機組下降從而帶來單位原材料成本下滑。在規劃裝機量固定的背景下，大型化又使得風機施工絕對數量減少從而減少建安成本，提升施工效率。
在風機大型化背景下，金風科技抓住了機遇，這也是公司今年毛利提升的根本原因。與行業機組大型化趨勢一致，今年上半年金風科技3S/4S、6S/8S機型銷售容量分別為1151.9MW、794.9MW，同比增長316.80%及379.43%，占比為38.8%和26.8%；原先主力機型2S則由去年同期的3571.7MW下滑至1017.4MW，跌幅高達71.51%，業務占比也由87.12%下降至34.3%。
但金風科技高毛利率的狀態並不可持續。
從行業看，風電機型更新較慢，短期內行業機型再度向上擴展概率不大；從收入看，風機設備占風電項目裝機成本的45%左右，是最主要的成本端，在整個風電行業平價時代的背景下，降低製造成本以提升項目經濟性是大勢所趨。風電頭條數據顯示，今年10月份陸上風電機組采購平均中標價格為2227元/kW（不含塔筒），相較今年初的價格已下降了23.68%，相較2020年下半年的4250元/kW更是接近“腰斬”。風機采購價格不斷下滑將直接影響金風科技毛利率。
對於行業頭部企業來說，想要長期保持高毛利有兩大手段，通過技術優勢保價或者實現大規模產業化“削本”。然而對於金風科技來說，這兩條路都不可行。
金風科技在技術上具有短板。公司的風機以直驅永磁技術為主，優點在於機械故障少，損耗小，維護成本低，雖然初始成本高但綜合成本低。但直驅缺點也較為明顯，由於體積和重量大，存在運輸安裝成本更高、整機可靠性不足的劣勢。而且，由於置於機艙之外，更易受到腐蝕，對於海上風電來說挑戰重重。
與之對比，半直驅永磁是指風輪機通過齒輪箱變速然後連接永磁同步發電機，采用了一級的中低速齒輪箱。其具有體積較小、安裝成本低，具有可靠性和齒輪箱緊湊性等優點；然而半直驅永磁需要更換齒輪箱，運營和維護費用較高。在行業大型化趨勢下，自身“笨重”的直驅永磁還需要在技術上有所突破。
從規模看，整個風電行業搶裝潮已過，目前處於退潮期，行業前景不明，這也是令投資者最為擔憂的。
2019年5月，國家發改委發布《國家發展改革委關於完善風電上網電價政策的通知》，要求陸上和海上項目分別在2020年底和2021年底前完成並網發電才能獲得補貼；之後陸、海風電將告別補貼時代，全麵實現平價上網。為了在風電行業鼓勵政策取消前獲取補貼，國內大多數風電企業加快施工建設，行業需求快速擴張，2019年至2021年內，行業連續出現“搶裝潮”，其中占比更大的陸上風電搶裝潮已於2020年底結束，今年底海上風電搶裝潮也將結束。在退坡政策的影響下，行業增速放緩是必然。
2022年風電行業不容樂觀。根據GWEC預計，未來五年全球新增風電裝機量的複合增長率僅為3.83%，到2025年全球新增裝機量為112.2GW。其中2021年和2022年新增量將出現連續兩年同比下滑。國家能源局發布數據顯示，2021年前10個月全國風電新增並網裝機1919萬千瓦，同比僅增長4.92%。作為風電建設“主戰場”，行業增速已現疲態。
技術和規模雙缺失之下，銷售下滑對金風科技來說成為了必然。更令人擔心的是，麵對窮追不舍的對手以及日益縮小的市場空間，金風科技市占率不斷下滑，出現向下拐點。
金風科技雖然在國內風電市場占有率連續十年排名第一，2020年全球風電市占率一度排名第二（13.06%市占率），但和身後追隨者的距離越來越近。數據顯示，2020年金風科技國內新增裝機容量達12.33GW，國內市場份額21%，相較2019年的28%下滑了7個百分點。由於風電行業技術更新緩慢，門檻並不高，這給了“外來者”攪局的機會。2020年在行業需求激增的背景下，頭部三強金風科技、遠景能源和明陽智能（601615.SH）並沒有像光伏、鋰電池等新能源行業頭部企業一樣，抓住機會擴展“城池”，而是被其他風電製造商吃下更多份額，上述三家公司的市占率由2019年的63%下滑至2020年的48%。
以三一重能、運達股份（300772.SZ）為代表的第二梯隊抓住了機會。目前處於IPO階段的三一重能去年風力發電機組業務營收87.23億元，同比大增893.86%；運達股份去年和今年上半年風電機組業務分別實現營收113.39億元和49.2億元，同比增長133.49%和40.18%。
除了外患，金風科技還有內憂。
金風科技背負著巨額負債。2021年三季報數據顯示，公司資產負債率已高達69.79%。值得注意的是，2018年至2020年公司資產負債率分別為67.46%、68.73%和67.95%，長期處在70%左右。此外流動比率和速動比率分別為0.97和0.81，雙雙低於1表示公司存在流動風險。需要指出的是，公司有息負債高達301.62億元，是其淨資產的87.63%，其中一年內到期的非流動負債為41.87億元，短期借款14.22億元，長期借款245.53億元。
巨額的有息負債帶給金風科技大量的財務費用。2021年前三季度公司財務費用高達9.01億元，占當期淨利潤比例的29.9%。此外，金風科技還有大量隱形債務和諸多訴訟。截至10月15日，公司及控股子公司對外擔保總餘額高達55.22億元，占最近一期經審計淨資產的比例的16.16%。截至今年6月底，金風科技被訴或被申請仲裁共31起，涉案金額高達22.44億元。
三角債一直困擾著金風科技。截至今年9月底，公司應收票據及應收賬款合計225.66億元，而應付票據及應收賬款合計高達276.48億元。巨額的應收及應付票據加重了現金流的壓力，而上下遊“合力”形成的三角債則增加了公司金融及經營的風險。2020年公便計提信用減值損失及資產減值損失共計5.75億元，今年前三季度更是計提6.52億元。
值得一提的是，截至今年6月底，金風科技其他應收款高達21.9億元，同比增長125.48%，其中與第三方往來款高達16.94億元，同比增長94.04%。這些往來款到底來自哪裏恐怕還需要公司給出更多解釋。
這樣看來，金風科技的低估值看起來更像是個陷阱。和寧德時代、隆基股份的高估值相比，金風科技20倍（TTM）的估值看似“廉價”，但內憂外患之下，前景自然不被投資者看好。
麵對未來種種不利因素，趁著今年業績高點，金風科技多位重要股東紛紛減持。公司第一大股東（去除H股，下同）和諧健康保險股份有限公司-萬能產品（下稱和諧健康）於9月18日公告擬減持不超過5%的公司股份，目前已減持1%；第二大股東新疆風能有限責任公司，自2020年四季度以來已累計減持1.98%股權，持股比例由13.76%下滑至11.78%；第三大股東中國三峽新能源（集團）股份有限公司（下稱三峽能源）於10月29日公告計劃減持不超過2%的公司股份，截至11月5日，已減持5205萬股，占公司總股本比例的1.23%，持股比例已由10.53%減少至9.30%。
